图文 | 躺姐

暴涨115%，暴跌20%，再暴涨15.2%，上市以来的三个交易日，绿联科技的股价主打的就是一个刺激。

自从绿联科技（SZ：301606）递交招股书之后，围绕他们的争议就没有停过。例如，研发能力看上去比较模糊，公司虽然符合了创业板的要求，但在研发人员中学历在大专及以下的占比为49.25%，接近一半；再比如，公司产品主要以外部协议生产为主（即代工模式），发明和实用新型专利数量并不多。

平心而论，英雄不问出处，大专生未必就干不好研发，公司的核心技术骨干中就有两个大专毕业，照样也能发展到如今的规模；专利数量和是否是自己生产，也很难构成看空这家公司的核心依据，毕竟，作为消费电子企业，卖得好才是硬道理，而在这一点上看，绿联科技的表现并不差。

可即便这些看空的观点不太成立，我们依然不觉得这是一家足够有投资吸引力的企业。绿联科技目前总市值超过174亿，市盈率43.9倍，相比目前A股的同类企业如公牛集团（SH：603195）23.6倍、安克创新（SZ：300866）16.7倍的市盈率还是偏高了，结合这两家同业公司过去半年的表现看，绿联未来或许仍要经历一波探底过程。

更何况，作为绿联背后的第一大机构股东——高瓴（持股9.37%），在A股市场由于违规减持问题被很多投资人诟病，能否作为支持上市公司的“耐心资本”还要时间检验。作为一个理性的投资人，目前最需要考虑的，是这家公司的成长性，和目前他们给自己身上贴的标签，到底匹不匹配。

01   “风口上的猪”

第一眼看绿联科技的财报，很容易把他们看作是一家成长型企业：过去三年营收分别为34.46亿元、38.39亿元和48.03亿元，增长相当亮眼；今年上半年，公司预计实现营收26.6至27.7亿元，同比增速在25.2%至30.6%之间。

但实际上，绿联科技能有如今这样的业绩，自身的努力只是一部分，苹果才是最大的功臣。换句话说，像苹果这样的科技巨头，对自身产品的一次“蝴蝶振翅”，都有可能引发消费电子配件行业的巨浪，催生出一个新的高增速产品。

乔布斯和他的第一代iPhone

第一次振翅，还得是2007年iPhone本身的发布。一块巨大的触摸显示屏幕，定义了如今智能手机的形态，但由于锂电池本身的物理限制，让充电宝成为了每个智能手机用户必备的消费电子产品；直到如今，服务于手机补能场景的商品，都是配件行业的“显学”。

第二次振翅要追溯到2015年，苹果首次在自己的电脑产品线上引入Type-C接口，之后逐步将其他传输接口取消。这一改变和其他笔记本电脑大厂一道，引领了后来PC轻薄化、高性能化和接口集成化的潮流，让拓展坞等传输类配件快速增长。

第三次振翅，是苹果在2016年取消了手机上的3.5mm耳机接口，并在同年推出了划时代的真无线耳机（TWS）产品AirPods，开启了一个全新的音频产品品类，并又一次开启了智能手机形态的变革。当然，由于AirPods的价格也确实贵，给了第三方厂商巨大的市场空间。

最近一次则是在2020年9月份，苹果发布iPhone12系列手机时，以环保为名义，取消了随手机包装的充电器及充电线；同样是在这一年，苹果首次在手机上采用了MagSafe磁吸功能，极大地拓展了无线充电产品的形态和功能。

以上四次改变贯穿17年，带火了消费电子领域的三大配件赛道：充电补能、音视频和数据传输。而这三大赛道，恰巧对应了绿联科技的三个支柱收入板块：传输类产品（30.1%）、音视频产品（19.8%）和充电类产品（32.4%），三大板块在2023年合计占据营收的82.3%，处于绝对主力位置。

从这三大收入来源各自的增长趋势上也能看出，巨头调整产品思路对于绿联这样的公司影响有多大。在上述苹果的四次改变里，最近的一次就是2020年9月取消附送充电器及磁吸功能的调整，随着之后新iPhone的占比逐渐提高，充电设备后来居上，成为公司增速最快的业务板块。

2021年，充电类产品贡献收入只有7.9亿元，占营收比例只有22.9%，只排名公司收入来源的第三位；到了2023年，这一品类占比达到32.4%，收入达到15.5亿元，两年增速分别为23%和57%，并成为公司最大的收入来源。显然，作为智能手机历史最为悠久的需求之一，能在这两年迸发高速增长，和苹果调整手机充电设备的思路是分不开的。

同类公司比较，这个趋势也是一致的。根据安克创新的2023年财报，公司充电类产品同样占据收入的最大部分，在2023年收入86亿元，同比增幅超过25%，仅次于无线音频类的33%。考虑到安克创新巨大的收入基数，能实现如此规模的增速，足以证明科技大厂调整产品对于配件小厂的巨大影响力。

当然，无论是智能手机还是笔记本电脑，越来越轻薄、性能越来越强大总是不变的趋势，这就意味着必须要让渡一部分接口和功能，并由配件来填补。从这个趋势考虑，第三方配件依然会保持增长，且有机会拓展更多品类，去满足不同的需求场景。

但是，如果一家公司的产品增长完全取决于科技大厂应该怎么做，那他作为一个消费电子企业，基本就丧失了自有产品生态的可能性。打个比方，你会因为某某品牌的充电宝不错，就选择用他们家的无线耳机么？或者因为无线耳机不错，就要用他们家的电脑拓展坞？

想必大概率是不会的。难以形成生态，对于消费电子企业来说，就难以形成不同产品线之间的滚动增长；同样，不同品牌配件同质化的情况相当严重，没有生态支持就意味着难以形成真正的差异化竞争力，建立在差异化竞争力之上的品牌力，更是难如登天。

而对于消费电子企业来说，生态和品牌才是利润的来源，才是增长的根本。

02  盈利空间存疑

平心而论，即便它的市场容量取决于科技大厂对产品的安排，消费电子配件依然是一个前景非常广阔的市场。并且，随着中国电商寻求出海，这些消费电子配件同样在海外有着巨大的增长空间。

以绿联为例，公司过去三年的境外销售额分别为15.9亿元、17.2亿元和24.2亿元，占比从2021年的46.1%提升至2023年的50.4%，出海带来的收入已经是他们的半壁江山。海外市场的打开，也给公司带来了更高的增长空间，从这个角度看，说他们是成长型企业倒也没什么大毛病。

可问题是，目前孱弱的盈利能力，能否跟着市场空间的增长进一步提升呢？

2023年，公司获得归母净利润3.9亿元，同比增长18.7%，增幅比2022年扩大了8个百分点；但是，公司在当年的净利润率只有8%，且在过去三年，这一净利润率基本保持不变；此外，公司毛利率在过去三年分别为37.21%、37.38%和37.6%，处在同业公司的毛利区间内，增长并不明显。

今年一季度，公司营收则达到12.8亿元，同比上升27.1%，归母净利润1.02亿元，同比上升10.44%。以此计算，公司的净利润率依然为8%，没有什么进步；毛利方面，从2023年全年的37.6%提升至39.6%，有所提升但并不明显。

而到了今年上半年，情况似乎在进一步恶化。根据公司招股书披露的预计数据，上半年绿联科技的净利润率预计在6.9%至7.6%之间，不仅不如过去三年，和一季度相比不升反降。连续三年包括今年上半年，公司的营收同比增速均远大于净利润的同比增速，这并不是一个好的现象。

此外，由于其各类应收账款和预付款占营收的比例偏高，导致公司过去三年的经营性现金流入分别为1.5亿元、4.5亿元和1.7亿元，除了2022年当年，均低于公司净利润，从这一点来看，其主营业务回收现金流的能力是不强的，无论是盈利能力还是现金流水平，都算不上好。

出海的最终方向不仅是提升公司的收入天花板，更应该是提升公司的盈利能力，出海前是8%的净利润率，出海后还是8%的净利润率，那折腾这一圈出海不白出了么？

按理说，海外业务的突飞猛进，是会有效改善公司的毛利水平和盈利能力的。以日用小商品行业的名创优品为例，同样是近几年出海势头比较迅猛的公司，其毛利率从2022年的33%提升至2023年的38%，今年一季度更是提升至43.4%；净利润率方面，今年一季度名创优品已经达到15.7%，已经通过出海成就了不错的盈利水平。

两相对比可以发现，商品品类上，同样是从国内红海到海外蓝海；贡献收入上，同样是近几年比例持续上升，甚至绿联全年的海外收入占比要比名创优品还高一些，最终实现的盈利能力却是截然不同的。

在这种反差背后，很难说小商品的利润率就肯定比电子配件更大，商品本身的属性不可能造就如此大的利润率差距；更何况，绿联的海外拓张是主要通过线上渠道进行，他们自己并不像名创优品那样在海外开店，没理由差距如此之大。

思来想去，或许原因无外乎有几个方面：公司的管理能力欠缺、品牌力弱等等。无论是哪个方面的因素起到主导作用，如果他们没有明确的改变，就很难扭转现在增收不增利的窘境。

03  结语

出海概念，是目前绿联最亮眼也是成绩最为突出的标签，但在我们看来，出海并不是目的而是手段。相比已经卷到极致的国内市场，海外市场有更大的空间，一些高收入国家中也能提供更高的溢价，按理说，足以在大幅度提升公司营收水平的同时，提升公司的盈利能力。

但绿联科技交出的业绩答卷，却并不令人满意。公司本身的管理水平，以及品牌做得不好之外，可能还有另一方面的因素：

出海和出海之间，本来就不一样。

正如前文我们提到的，苹果对自己产品的调整是消费电子配件行业快速成长的主要原因，这种成长并不只在中国，更是在全球。这个行业在中国内卷严重，并不代表在海外就不卷了，公司没能提供更好的产品，没能为消费者提供更多的价值，或许也可以解释为何绿联在大踏步出海的情况下没能获得更多的利润。

       原文标题 : 高瓴加持，补不了绿联科技的平庸