大家好，我是长桥海豚君。

2022年至今即将走到终点，而回过头来看今年的市场表现，港、美和沪深市场均出现不同程度的大幅下泄，纳斯达克指数年初至今跌幅近30％，资本市场人心惶惶。但好消息是，自10月“至暗”之后，随着11月疫情防控政策优化、美联储加息有望放缓等消息提振市场信心，全球各大指数在本轮财报季期间呈现不同程度的回暖趋势。

复盘本轮Q3财报季期间的宏观特征，海豚君认为总结如下几个要点：

1、美联储加息放缓，外围市场压力减轻：目前市场对美联储的政策拐点问题十分关注，之前被美国彪悍的通胀和持续不断的“鹰”派加息不断吓跌市场，进入四季度开始，美联储激进的货币政策终于有了些许收敛的迹象，资本市场也积极给出了正向的反馈，不过海豚君认为美股“高通胀、高利息、低增长”的趋势并不会这么快改变，短期的快速反弹也似乎有进入尾声的状态。

2、疫情管控政策逐步优化，消费强势反弹：面对新冠疫情的反复，防控“新十条”等政策陆续出台，目前已经有越来越多的地区选择逐步放松限制措施。防疫限制的解除将带动消费尤其是线下消费需求得到集中释放，市场情绪提振，餐饮、旅游、住宿等行业都迎来了一波不同程度的修复。

3、美股巨头集体陨落，中概暴力反弹：三季度美股巨头接连陨落，Meta、谷歌这些广告龙头简直就像是一个大型轰炸现场，雷声密集，对四季度更是充斥着悲观的展望。与之相对的外部加息放缓、内部疫情防控优化的背景下，中概迎来强势反弹，之前大幅出逃的资金回流，再加上人民币止跌反弹，极大增强了中国资产的回报和吸引力。

4、地产一度发力，带动板块复苏：11月起，房地产政策便利好频出，“三箭齐发”强势托底，再加上最近的证监会宣布恢复上市房企和涉房上市公司再融资等5项措施，市场信心逐步回暖。11月地产板块的反弹尤为明显。

海豚君认为，外围来看美联储加息放缓，美股、港股、A股的估值“紧箍咒”均在本季度得到不同程度的缓解，而港、A国内政策环境上防疫政策不断优化，经济掣肘压力缓解，反弹力度明显更大。

但从业绩本身的角度而言，当期业绩基本全部糊掉：除了经济收缩期统一的“降本增效”带来的利润超预期，业绩大多数都以疲软为主，只有一家公司走出了真正意义上的成长——拼多多。

如果说中概业绩虽然糊掉了，但怎么说暗道基本走到头了，但美股巨头纷纷陨落，微软、谷歌、亚马逊、Meta 等都已悉数卧倒，对四季度更是普遍充斥着悲观的展望，美股业绩历劫可能才刚刚开始。

但股价不是基于已经发生和过去了的业绩来交易，而是基于未来的预期来交易：当宏观面主导市场，个股能发挥的空间有限的时候，宏观拐点才真正成了港、A的真正救赎：

外围加息拐点的到来和国内的防控拐点让A股、港股均呈现磨底企稳反弹，恒生科技指数财报季期间内涨幅超过26％，但仍需注意短期大幅反弹背后隐藏的风险，海豚君维持在《服务通胀真那么容易 “消灭” 吗？小心市场矫枉过正》中的观点：本周而言如果经济工作会议结果除非大幅超预期，否则只能说是利好兑现；而港股的尾声行情如果全球宏观还是2020年 “全球空前放水” 的水牛前景，继续或许跟风还有机会。

以下是详细分析

一、宏观环境：外围“挤压”放松，中概腰杆挺起来

宏观环境上，一方面美联储经济衰退预期加强，美联储加息放缓的可能性增大，外围市场压力减轻；另一方面国内疫情优化政策等的提出，国内经济复苏的预期也在加强。

1、外围市场的“挤压力”没那么重了

今年以来美联储开启来史上最激进的加息周期，政策拐点问题成为悬在众人心头无法落地的一把重锤。年初以来，美联储前后经过六次加息：前两次25、50，最近四次每次75个基点，创自1981年以来的最大密集加息幅度，美联储的政策利率已经从零利率（0－25 个基点）加速推进到了3．75％－4％。不过，最后一次加息随之公布的决策声明暗示鸽派转向渐进，再加上前几周美联储主席“友好”的加息表态，全球市场一片应声而涨。

好消息是，随着今年密集的加息落地，市场对之后历次加息幅度的预期都是在环比下降，即未来利率上行的速度会持续放缓，可能绝对值还会在一定时间内继续上涨，但增速大概率会出现放缓。鲍威尔也曾表示，美联储可能会“最早在12月份”放缓加息的速度。

同时需要关注的还有劳动力市场的供给情况，10 月美国净增岗位需求（含离职）一共是减少了7万人，11月新增非农就业 26 万人，关于这些数据，海豚君在《港股终于有 “腰杆” 了？独立行情还能走一段》一文中做了比较详尽的分析，美国明年大概率将处于一个高通胀、高利率、低增长的滞涨环境。

2、国内疫情防控更趋灵活高效，推动经济稳步复苏

随着疫情政策优化，消费逐渐成为经济增长的亮点。疫情管控期间商超、餐饮、娱乐场所人流下滑，食品饮料消费受到压制，另一方面停产停工也使得居民收入受到影响，消费场景缺失与消费力下降成为市场最担忧的问题，但近日随着“防疫优化二十条”、“新十条”等政策的发布，越来越多的地区选择逐步放松限制措施，防疫限制的解除将带动消费尤其是线下消费需求得到集中释放，消费端有望加速进入恢复周期。

外围市场的放松及国内经济复苏预期加强的背景下，近日的离岸人民币汇率也在持续修复，12月5日实现9月来首次破“7”，汇率提升带动港股估值不断修复，中概资产也在持续飙升。

二、行业趋势：电商硬挤利润，消费、地产“昂起头”

1、互联网电商：竞争互撕回落，拼多多一枝独秀

先回顾下海豚君每个月都在跟踪的社零数据，10月份的消费大盘再度明显转弱，与先前公布的10月社融数据相结合，可见国内经济增长的压力着实不小。

不过亮点是线上实物零售的表现却异常强劲，同比增速连续四个月份提速上升，只是原因未必值得乐观，因为核心是今年阿里双十一活动中前置了付尾款的时间，让大量的交易金额释放到了10月的最后一天晚上。

宏观经济的冲击下，电商行业的竞争依旧激烈。具体到个股来看，以阿里、京东、拼多多三家龙头公司为例，海豚君在《美股 “打回” 现实，新兴市场还能蹦跶多久？》里有做过总结：电商板块可以集体性地看到竞争的回落，从原来的卷 “市占” 快速进入到 “收入比烂、利润卷起” 的阶段。——双十一基本盖棺定论，阿里、京东对于四季度都给出了及其悲观的指引，虽然在海豚君看来，电商公司想要做利润释放并不难，但实际情况是，大多数公司降本之后，利润虽然释放，但收入却并没有做出来。

不过相比阿里和京东，拼多多三季度的表现却是“炸裂”式的优秀，不仅利润突破历史新高，高速增长的营收更是与预期不再一个维度之内，在同行普遍只能利润超预期、不足为奇的背景下，拼多多能在营收增长上大超预期就显得非常稀缺和可贵，再度验证了公司是电商板块内的 “唯一信仰”，也印证了海豚君再之前的行业综述中的表述：拼多多是当前周期内电商板块内最受益也会表现最优的标的，拼多多正式加冕泛零售板块内最新的 “信仰股”。

海豚君核心关注（部分内容）：《业绩再爆炸，拼多多牛到无极限？》《京东天量利润救场，还能 “遮羞” 增长放缓多久 ？》《阿里：爆亏只是纸老虎，“竞争死结” 才是致命伤》

2、新能源汽车：穿越低谷后，开始复苏

从交付数据上看，10月新能源车交付量蔚小理环比均下降，广汽集团和吉利汽车等传统车企在新能源领域持续发力，风头一度高过新势力们；11月造车新势力们纷纷交出了不错的成绩单：理想汽车11月交付量1．5万辆创下单月最高交付纪录；蔚来的交付量紧随其后，11月交付1．42万辆汽车，同比增长30．3％；小鹏汽车也逐渐走出前期的交付低谷，11月当月交付量环比增长，小鹏成了车型迭代当中跟头摔得最重的新势力。

从产销量上看，前三季度，新源汽车产销分别达到471．7万辆和456．7万辆，同比增长1．2倍和1．1倍，市场占有率达23．5％。

另外就是备受关注的新能源车购置税到期的话题，中国新能源汽车市场的新能源购置补贴政策将于12月31日结束，虽然之前有市场传闻称2023年新能源汽车补贴会延续，但目前仍未看到相关政策落地。

补贴到期在即各厂商加大优惠力度推动新能源乘用车购车需求的提前释放，同时采用不同策略对冲损失：特斯拉选择官降加促销，比亚迪选择提价，长安深蓝、小鹏汽车选择保价。随着行业进入稳定成长阶段，新能源车对补贴的依赖度在逐步降低，持续的技术创新和安全性升级带来的产品体验提升和成本下降是行业未来发展的主要方向。

海豚君核心关注（部分内容）：《烂业绩照样涨？小鹏仍需 “重塑筋骨”》《蔚来：当定价足够悲观，答卷塌方还能有多大杀伤力？》《被巴菲特抛弃？比亚迪霸气交卷》

3、消费电子：Q3旺季不旺，智能手机市场依旧承压

2022年Q3旺季不旺，全球智能手机市场依旧承压。根据 IDC最新数据，全球智能手机市场仍面临压力，2022年Q3出货量达3．02亿部，同比下降 9．7％，主要系宏观经济以及消费者可支配收入不确定性，疫情封控措施，手机创新升级放缓等影响消费者购机欲望。

根据 IDC最新数据，2022年Q3中国智能手机出货量约为 7113 万台，同比下降 11．9％，跌幅大于全球市场。由于国内外经济环境以及疫情防控等因素，国内智能手机市场延续了上半年低迷的表现，虽然跌幅有所收窄，但仍需要一定时间恢复。

苹果成为Q3唯一销量正增长厂商，苹果与安卓手机表现分化明显，2023年全球智能手机市场有望实现温和反弹，新兴市场将成为智能手机市场增长的主驱力。耳机、手表、ARVR等新品类市场仍有较大潜力。

另外海豚君最近密切关注的小米公司，海豚君也认为有望在2023年迎来转机，正如在《小米：困境反转的 “三支箭”》中提到的：站在当前 10 港元左右的位置，市场已经对小米这 “三重困境” 有所预期。既然是最悲观、最困难的时候，给自身留够安全垫，接下来可能等待的是 “一支箭”、“一支箭” 的落地，陆续迎来边际向好。

海豚君核心关注（部分）：《小米卧倒太久，终于快要见 “光”》《业绩好也照样跌，苹果真的甜吗？》

4、泛娱乐：跌倒尘埃里，只剩反弹？

这一轮海豚君关注的公司中，娱乐板块算是表现还不错，跌到尘埃里之后也逐步开始迎来反弹修复。

其中核心的游戏板块，随着游戏行业回复版号发放，长期来看上行业有望恢复增长。11月游戏版号的发放，龙头公司腾讯、网易均拿到里自研游戏版号（腾讯的《合金弹头：觉醒》、网易的《大话西游：归来》），追溯到4月重启版号以来，到11月共计6批版号发布，数量逐渐增加，在加上11月中旬人民网发布评论文章称游戏与前沿科技密不可分，游戏产业也助力多个产业释放数字经济新动能，市场信心整体上都得到了不小的提振。

另外，伴随着疫情的进一步可控，四季度国内影片定档或逐步开启，11月底公布的《阿凡达：水之道》定档刺激来一波板块复苏，之后进口影片《名侦探柯南：万圣节的新娘》《航海王：红发歌姬》《黑亚当》等亦存在引进可能，继续关注电影情绪修复带来的潜在机会。

海豚君核心关注（部分）：《B 站经营拐点逼近？仍需 “下猛药” 打破质疑》《网易：产品周期护航增长，分手暴雪的底气在哪里？》

5、消费：防疫政策优化后，市场信心大受提振

10月社零增速持续放缓，食品CPI涨幅也出现回落：10月同比＋7．0％，环比＋0．1％，主要归因于：

1）果蔬及水产品大量上市＋节后消费需求回落，导致果蔬和水产品价格由涨转降；

2）同期基数偏高。餐饮股在资本市场大受青睐，内地市场方面，近期防疫优化二十条等政策的发布，大大提振了旅游业、餐饮业和航空业等相关行业的信心；香港方面政府消费券的推动，有望恢复市民的信心，刺激香港本地经济和餐饮业走向复苏。

其中啤酒板块一直是海豚君重点覆盖的板块之一，近期消费反弹，而啤酒的胜率相对来说还算不错。在之前关于啤酒板块的综述《青啤、重啤：啤酒 “老炮” 变身消费 “清流”》中我们已经给出了总结：早已存量的啤酒行业里，龙头们走过峥嵘的价格商战和并购整合期，量的维度从总量还是抢占别人份额的角度，空间已经压缩到了感受不到的状态。当下唯一确实地是 “决赛高端” 这一场终局之战，虽然 2018 年已进入高端赛跑状态，但如果以百威为一个完成后的标杆案例来看，国内品牌们高端结构化占比提升的红利至少还有 3－5 年时间可以走。

展望22Q4，啤酒板块虽然淡季收入端或表现平淡，但利润端延续较高弹性，主要得益于：

1）行业短期疫情冲击不改高端化长期趋势；

2）22Q4世界杯亦有望在一定程度上刺激终端动销；

3）包材价格高位回落，推动盈利能力边际改善。

海豚君核心关注（部分内容）：《茅台业绩没毛病，市场情绪是关键》《青啤 “靠天” 火起来？四季度 “没天” 也未必凉》

6、地产：“三箭齐发”强势托底，纾困力度不断加强房地产行业是中国经济中最大的单一行业，其涨跌通常都会对总体GDP产生重大影响。但自从2021年三季度开始，我国楼市成交下滑，房企销售回款随之恶化，叠加去杠杆政策，房企现金流压力陡增，房地产的低迷反倒成为经济的一大拖累。

但是从11月起，房地产政策便利好频出，“三箭齐发”强势托底：“第一支箭”是国有六大行向优质房企提供万亿级授信额度，为“16条”的政策落实；“第二支箭”：支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，额度为2500亿元；“第三支箭”为重启房企股权融资。短短20天的时间内，政策端“三箭齐发”，具有较强的信号意义。

再加上最近的证监会宣布恢复上市房企和涉房上市公司再融资等5项措施，可以看出监管层对于房地产供给端的纾困力度正在不断加码，政策底进一步夯实。虽然行业下行、疫情反复等的影响犹在， 但随着政策强心剂的逐渐注入，市场信心逐步回暖。11月地产板块的反弹尤为明显。

另外，随着地产政策托底，竣工有望延续好转趋势，也将会推动厨电、白电等地产后周期品类需求提升。

三、个股总结：美股巨头集体陨落，中概暴力大反弹

从个股上来看，Q3海豚君一共覆盖了51家公司，其中31家公司在2022年10月1日－12月9日这个财报期间上涨，另外19家公司季度期间下跌。

1、美股巨头集体陨落，四季度展望普遍悲观

三季度的美股巨头日子并不好过，尤其Meta、谷歌这些广告龙头简直就像是一个大型轰炸现场，雷声密集。之前海豚君在《亚马逊、谷歌、微软们巨星陨落？美股 “流星雨” 还得下》中提到过，如果用一个词来概括美股三季度财报季的话，“巨头陨落”恐怕是最点题的描述。海豚君覆盖的巨头当中，苹果成为美股巨头中唯一还算坚挺的脊梁骨，微软、谷歌、亚马逊、Meta 都已悉数卧倒。

拆解从业务本身来看，各巨头的业绩还能勉强支撑，多数问题出在下季度指引，美股巨头公司们的“卧倒”更多都是预期的 “卧倒”，对四季度普遍充斥着悲观的展望。

2、内“喜”＋外“松”，中概迎来强势大反弹

虽然美股凄凄惨惨，不过中概资产倒是在经历数月的持续下跌后，迎来来一波暴力大反弹。11初的一周大幅出逃的资金回笼，10月下旬以来南下资金加速买入港股，再加上人民币止跌反弹，增强了中国资产的回报和吸引力。

海豚君重点跟踪的哔哩哔哩自11月以来累涨逾120％，腾讯音乐涨逾100％，叮咚买菜涨逾90％，Boss直聘、小鹏汽车涨逾70％，拼多多、京东等涨逾50％，百度、阿里巴巴涨逾40％。中概股的一枝独秀，是全球金融环境预期好转、美国衰退风险加剧、国内疫情防控措施持续优化、行业审计出现转机等多重因素共同作用的结果。

海豚君关于Q1、Q2财报季的复盘：

《悲情二季度：“鹰声”嘹亮，集体渡难》

《坎坷一季度：生死劫下的断臂与涅槃》

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本文为海豚投研原创文章。

       原文标题 : 磨底三季度：绝地反击，这是一轮中概的独秀场