文/Leon

编辑/cc孙聪颖

“拼多多不是一家传统的公司，在投资决策中，我们不太注重单个季度的财务表现。”拼多多集团董事长、联席 CEO 陈磊在2025年Q1财报电话会议上强调，以此来回应本季度净利润大幅下滑的情况。

今年第一季度，拼多多实现营收956.72亿元，同比增长10.21%；归母净利润147.42亿元，同比下降47.35%；非GAAP运营利润率19.1%，同比下降33%，整体增长性降至三年来最低水平。

虽然拼多多此前已经释放了高收入增长不可持续的预警信号，并一再强调“更重视长期的内在价值”，但并未挽回投资者和资本市场的信心。

5月27日即财报发布当日，拼多多股价盘前下跌超20%，单日市值蒸发超230亿美元。至5月31日收盘，股价跌至96.51美元/股，较之今年内最高131.52美元跌去约27%。

与拼多多Q1业绩形成明显反差的是，阿里巴巴和京东在同期交出了营收与净利润双增长的亮眼答卷。马云与刘强东的频繁亮相不仅为各自企业的新战略背书，更标志着电商行业新一轮竞争格局的开启。

轻资产模式致其错失国补红利

2025年，促消费成为政府工作报告中的头等大事。因此，国补政策不仅贯穿全年，而且品类相较去年更加丰富。除了8大类家电产品，还新增了3C、手机、家具等商品，至高2000元的单件补贴力度非常大，各大电商平台均将此视为推动业绩增长的绝佳机会。（详情见：2025：消费提振要靠国补还是“看不见的手”？）

反观拼多多，今年第一季度仅实现10.21%的同比总营收增长，其中交易服务收入的增长幅度仅为5.84%，显然未能吃到国补红利。

拼多多执行董事兼联席CEO赵佳臻在谈到该问题时也坦言：“拼多多第三方的业务模式，在承接一些宏观政策的过程中确实暴露出来一些先天的不足。相较于以自营模式为主的其他平台，会有一定的劣势，这也影响到了我们平台的商家，在一些类目中的价格竞争力。”

据悉，拼多多自一月上线国补专题后，目前已经覆盖了20多个省份，平台还在国补的基础上为消费者提供折上折的补贴直降，但实际效果并不理想。

具体来说，虽然拼多多整合了渠道及零售资源上线了部分国补商品，但依然存在价格高、品类少的情况，无法吸引有效用户。以近期火爆的多筒洗衣机为例，拼多多上的主流品牌机型几乎无一参加国补，这与京东自营的丰富品类形成了鲜明的对比。（详情见：以旧换新加码，零售渠道迎来“新基建”能力大PK）

对此，赵佳臻表示将进一步升级平台直补的模式，多类目补贴对标国补价格标准。同时，将进一步加大补贴范围，从3C家电类产品扩展至日用百货类，这意味着第二季度的营销费用依然会维持在较高水平。

暂停美国全托管业务，Temu持续承压

在全球跨境贸易规则不断变化的背景下，Temu业务从拼多多的第二增长曲线变成了悬顶的达摩克利斯之剑，未来的合规成本和供应链稳定性可能持续承压，从而影响拼多多的整体利润。（详情见：Temu迫降，中国跨境电商“随意行”受阻）

虽然第一季度特朗普政府尚未实施关税新政，但山雨欲来风满楼，Temu的业务也在一定程度上受到了影响。据报道称，Temu方面为了应对美国针对800美元以下小包裹的关税新政，提前囤货约三至五个月的库存，麦格理证券研报测算其规模约为15亿元。（详情见：独家：战略中心向韩国倾斜，Temu 加速布局本地仓）

在《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布后，目前不超过800美元的小额包裹从价关税税率从120%降低到54%，同时维持每件小额包裹100美元的从量关税（指按照商品的数量、体积、重量或其他物理单位来征收的关税，不考虑商品的实际价值）。在新政的影响下，Temu自5 月起已暂停美国全托管业务，全面转向半托管。

Temu的半托管模式面向拥有海外仓资源的商家，平台不再负责仓储和物流，以此来减少关税的影响。但相应地，平台减少直接提供的服务，那么相关收入自然会减少。同时，半托管模式的管理难度增加，进一步提升了销售和市场费用。据花旗银行报告称，半托管转型使得拼多多的“投资与回报周期错配”，导致短期成本激增，且并未转化为收入。叠加拼多多在生态方面的投入，本期财报销售和市场费用同比激增42.7%，达到了334.02亿元。

主站增长失速、跨境电商业务遭遇挑战，拼多多需要新的增长叙事。在电话会议中，陈磊多次提到“加大对广大中小商家的帮扶和补贴力度”，以百亿补贴+千亿扶持为落地点，打造长期生态系统。而代价，就是牺牲短期利润。

既往的方法论，成增长的枷锁

据悉，千亿扶持计划三年投入1000亿元，重点扶持优质农产区、产业带商家，采取持续的降低商家费用、提供营销支持等手段，其中还包括扶持有能力的商家进入黑标店铺体系（品牌）。

因此，陈磊继续强调了高投入对未来业绩所产生的影响，他表示：“鉴于回报和业务投资周期不匹配的情况，我们的盈利能力在短期内可能面临挑战，而且这种挑战有可能持续更长时间。”

千亿扶持计划，本质上是在消费分层大背景下的一种防御性投资。

麦肯锡在最新发布的《新常态下的中国消费》报告中指出，2025年中国消费市场并未如悲观预期般萎缩，而是呈现“理性适配”与“结构性增长”并存的局面。一方面，消费者信心趋于稳定；同时更倾向于购买能够提高生活质量和实现更大个人成就的商品或服务，而非单纯追求低价。这意味着，单纯的消费降级时代已经过去，消费分层成为新的趋势。

拼多多是在“消费降级”过程中成长起来的电商平台，中小型商家、白牌产品是其基本盘。但随着消费分层时代的到来，拼多多开始意识到品牌客户的重要性，所以开始积极引进品牌旗舰店、打造黑标店铺体系，但从规模上依然无法撼动京东、淘天的地位，在其不擅长的品牌服装、3C家电、美妆个护等领域尤为明显。与此同时，当淘天选择“回归互联网”、京东转向“又好又便宜”的运营策略时，淘工厂和京东POP店铺反而开始抢夺拼多多的白牌用户，造成了拼多多腹背受敌的情况。（详情见：Temu总部再遭围攻，白牌商家要与拼多多割席？）

另一方面，拼多多在AI领域的短视，也限制了增长的想象空间。拼多多创始人黄铮曾多次强调，拼多多不是一家传统的公司，这种“非传统”，体现在对AI赋能的刻意忽视。拼多多选择不做大模型，而是扩充传统的算法团队，将重点放在研究个体可能存在的消费需求上。然而，黄铮和拼多多管理层忽视了长期技术的迭代风险，以及AI在电商领域降本增效的作用。第一季度，拼多多研发费用仅为35.77亿元，远低于竞争对手。

以淘天集团为例，其客户管理收入Q1同比增长12%，主要得益于基础软件服务费的影响以及全站推的渗透率提升，AI在其中功不可没。阿里电商事业群CEO蒋凡表示：“AI在电商领域的应用空间非常大。我们现阶段更关注AI对用户体验的提升，AI有机会重构搜索、推荐和广告等传统算法体系，我们已经看到了一些积极成果。”（详情见：吴泳铭扶蒋凡上马，阿里低调布局交接班？）

鉴于拼多多当下的增长全部依靠于打造商家生态，投资机构对其未来几个季度的业绩持保留态度。招商银行认为，其盈利增长拐点出现至少要等到2025年第四季度。目前，花旗银行将其目标价从165美元下调至152美元，麦格理则将目标价从153美元下调至126美元。

       原文标题 : 拼多多需要新的增长叙事